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最近成为投资者“新宠”的雪球产品,被监管机构点名。

监管部门向券商下发通知,要求加强雪球产品风险管控,加强投资者准入和适当性管理,加强整体风险管理。通知指出,存在销售人员单方面强调“稳定盈利不亏损”的情况,导致投资者在不了解产品本质的情况下盲目投资。

雪球产品实际上是一种结构化的收益凭证,它利用具有障碍价格的期权来实现更高的收益率。只要标的资产价格不单边大幅下跌,投资者就能获得比纯固定收益产品更高的收益率。但是,如果标的资产价格大幅连续下跌,投资者可能会面临较大的本金损失。

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什么是雪球产品?

对于场外期权,超过15%的优惠券高于大多数固定收益产品

贝壳财经记者了解到,发给券商的机构监管报告指出,近期,证券公司发行具有敲入敲出结构的雪球场外期权和收益凭证(以下简称雪球产品)的规模持续上升。发行雪球产品作为一种结构复杂的场外衍生品,对证券公司的投资者适当性、销售管理和风险管理能力提出了更高的要求。这类产品的主要风险点包括投资者销售适当性风险、证券公司套期保值不足风险、资产负债表亏损风险。

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雪球产品实际上是一种结构化的收益凭证,本质上是一种带有障碍价格的期权产品。这类产品在市场上发布已经有一段时间了,近年来获得了极大的关注。

从构成要素来看,雪球产品主要由挂钩标的、敲除障碍价格、敲入障碍价格、优惠券收入等要素构成。其中,敲出壁垒价格是允许产品随时结束的价格。一般来说,目标价格是定期观察的。如果目标收盘价高于敲出价,则视为敲出,产品立即终止;敲入障碍价格是投资者开始承担价格波动风险的价格。一旦标的收盘价低于敲入价,则视为敲入。如果事后敲盘失败,投资者将承担相当于标的下跌的损失。

以典型的雪球结构产品为例,其挂钩标的为沪深500指数,产品期限为24个月;淘汰赛障碍价格为初始价格的105%,淘汰赛观察频率为每月;敲入壁垒价格为初始价格的80%,敲入观察频率为每日;年化票面利率为24%。

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购买该产品的投资者的最终回报有几种情况。其中,只要标的资产不单边下跌,投资者在这三种场景下可以获得24%的年化收益:如果指数上行,不存在敲入,且任意敲入观察日价格超过敲入出价(即上涨5%以上),则提前终止;期间指数跌破敲入价(即下跌超过20%),敲入发生。如果在某个敲除观察日被敲除,仍提前终止;如果指数在此期间没有触发敲除或敲入(即指数价格始终在开盘价的80%至105%之间波动),投资者的持有到期。

相比之下,期间发生了敲入却从未发生敲出(即指数下跌超过20%,从未达到开盘价的105%以上),到期价格大于或等于开盘价,因此投资者收益为零,本金完全获得。

此外,如果期间发生敲入,从未发生敲出,到期价格低于开盘价,投资者将承担损失,这就是标的指数的下跌。

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可以看出,只有最后一种情况投资者会遭受重大损失,那就是标的指数大幅下跌。

目前市场上大多数雪球产品的票面利率都在15%以上,高于市场上大多数固定收益产品的票面利率。因此

根据监管通知,雪球结构具有高息票但非保本的特点。如果标的资产大幅连续下跌,投资者可能面临较大的本金损失,属于风险较高的一类产品。目前,证券公司部分分支机构等销售渠道销售标的资产为雪球产品的资产管理产品时,存在销售人员未能充分提示投资者可能承担的市场下行风险,片面强调“高回报”“稳定盈利不赔”的情况,容易导致投资者盲目投资此类资产管理产品,出现亏损引发纠纷。

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根据CICC固定收益部分析师宾洋的测算(53.600,-1.27,-2.31%),以及近十年来与沪深500指数挂钩的雪球产品的回报数据,被敲进去但没有敲出来的合约(即投资者亏损)主要发生在2011年、2015年下半年和2017年,基本属于沪深500单边下跌行情。

从产品设计来看,雪球结构的产品其实有固定的收益上限,但没有亏损下限。当指数跌破敲入价,还会继续下跌,无法敲出,投资者的损失还会继续扩大。同时,当指数单边快速上涨时,产品被打掉的速度会非常快,投资者短期内得不到大的绝对回报,不如买入长期基金的回报率。只有没有敲入风险且不会很快敲出的时候,持有期越长,收益越高,收益就会像滚雪球一样越大。

东北证券分析师肖承志(7.970,0.03,0.38%)指出,对于雪球产品投资者来说,要实现20%至30%的高年化收益,不仅需要承担标的资产下跌带来的尾部风险,也无法享受标的资产上涨带来的巨额利润。相反,如果标的资产一直横盘波动,更有利于投资者获得约定的年化收益。因此,投资者应关注雪球产品的盈利和风险特征,低波动的市场更适合投资者购买雪球产品。

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为何能有高收益率?

实为投资者卖出看跌期权,监管要求禁用“保本”诱导

表面上来看,投资者通过雪球产品获得高收益的可能性较大。实际上,雪球产品是投资者向券商卖出了一个带有障碍价格的看跌期权,券商给投资人提供的票息其实是客户卖出期权获得的权利金。

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以前述雪球产品为例,投资者相当于卖出了行权价为105%的看跌期权,券商购买了这一看跌期权,成为标的的空头。

不过,当标的价格上涨超过105%时,券商会产生亏损。券商如何对冲风险?需要在股票市场或者期货市场买入相应的标的来对冲买入看跌期权的风险,确保自己的风险敞口为零。目前市场上大多是以中证500指数为标的的雪球产品,券商一般通过买入中证500股指期货来对冲。

同时,由于中证500股指期货长期以来存在贴水,即期货价格低于现货价格,券商还可赚取价差收益。

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该监管通报也提及证券公司对冲不充分的风险。目前,证券公司波动率敞口缺乏较好的对冲工具,波动率对冲整体较粗糙。同时,当在观察日前后,挂钩标的价格临近敲入价格或敲出价格附近时,证券公司Delta、Gamma等风险敞口将发生剧烈跳动,对证券公司的对冲精准性和交易能力提出了较高要求。

根据中信期货的估算,目前市场上雪球产品的总规模超过1500亿元,以30%仓位计算需要约3.6万手中证500股指期货合约多单进行对冲,占当前中证500股指期货总持仓的15%左右。由于雪球产品为股指期货提供了大量的多单,导致中证500股指期货贴水收敛。

监管通报也指出了表内亏损风险。目前,雪球发行规模持续上升,中证500股指期货负基差出现一定收敛,市场波动率已有所下降。考虑到雪球结构适用环境具有较强周期性,若市场走势出现趋势性下滑,同时伴随挂钩标的波动率走低、股指期货负基差大幅收敛,证券公司对冲成本将大幅增加,极端情况下可能导致证券公司大幅亏损。

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对于此类产品监管,通报要求,首先是加强投资者准入及适当性管理,要求建立交易对手白名单准入制度,严格落实投资者适当性要求,销售行为管控,销售文件审查。其中强调,证券公司应持续加强对分支机构的管控和销售人员培训,在销售底层资产为雪球产品的资管产品过程中,严禁使用“保本”、“稳赚”等词汇诱导投资者购买或片面强调收益,客观揭示投资者可能面临的信用风险和市场风险,与投资者签订风险揭示书,充分提示相关亏损风险并进行留痕。

其次是强化全面风险管理,要求产品设计管控,风险敞口限额管理,提供敲入亏损情景处置机制,按业务实质进行风控指标计量。证券公司发行雪球产品,应当合理安排产品排期与产品结构设计,将存续产品的敲出观察日、敲出/敲入点位分散铺开排列,避免在同一时期或同一点位集中敲出/敲入。敲入后交易对手最大损失不得超过挂钩标的实际跌幅。还要求券商建立应急处置机制,若产品发生大规模敲入亏损,提供备选方案,做好与客户沟通协调工作。

监管通报指出,后续证券基金机构监管部将对证券公司发行雪球产品的销售适当管理和风险管理水平加大检查力度,对于风险管控不足的公司,将依法从严采取监管措施,同时对相关责任人层层追责。

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