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美国东部时间8月24日盘前,拼多多(PDD .美股)公布2021年第二季度财务报告,先看核心数据:

拼多多本季度营收230.5亿,似乎低于267亿的市场预期,但其低于预期的地方主要在于1P自营商品销售收入微不足道。

剔除1P营收19亿(市场预期60亿),其余可比3P营收达到211亿,同比增长73%,超出市场预期。

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然而,对于本季度来说,这并不重要。重要的是:

(1)本季度真正的硬核Beat在于营销广告收入:达到180亿,同比增长64%,市场预期原本在50%左右;GMV持续的高增长和变现率的提升是广告超预期的驱动因素;

(2)广告表现硬核,比广告还硬的投放是惊人的营销费用:本季度,拼多多的营销费用在旺季居然逐月下降!只有103亿元,3P收入的营销费用率只有49%。过去基本在75%以上。看到这样的数据,多头预计会喜欢大利润。

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这个数据背后更大的意义在于,拼多多已经基本摆脱了“补贴”平台的标签。补贴退潮后,GMV也可以在大单品和高集中度单品形成的低价模式下运行。

(3)最终,拼多多迎来了上市以来的第一次真正意义上的经营亏损,一旦扭亏为盈,营业利润飙升至20亿元。相比之下,市场预期为44

亿的亏损,不仅是盈亏方向预期错了,主要是因为预期差太大了!

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在其他重要问题上:

我们预计,本季度GMV将突破5090亿,同比增长47%,这应该会略微超出市场预期45%;

全年活跃买家数增加2600万至8.5亿,表现也不错;

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政府扑灭社区团购无序低价竞争后,拼多多的杂货购物业务明显收缩,杂货购物佣金收入似乎环比增长不大。

上个季度,在拼多多的财务报告大出意外后,我们开始在解读中看到了真相。杂货购物业务的进展会让拼多多的财务报告再次陷入天堂和地狱。

与此同时,拼多多眼花缭乱的自营业务和欲停购食品业务,在加入公司报道后,更多的是噪音和拼多多对公司原有核心平台电商的阻碍。

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我们再次强调,走出季节性和新业务发展的迷雾,对于拼多多原有的核心平台业务来说,摆在市场面前的是这样一个基本事实:

中国网民绝大多数在初中以下文化程度,拼多多的用户和消费结构反映了国内消费的真实水平。顺便说一句,在当前的经济周期中,消费者继续小心谨慎,这对拼多多这样的平台是有好处的。

这种中长期逻辑将不断挑战资本,发现并重估全网第一电商用户平台拼多多的价值。

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问题是,上个季度是一场噩梦。本季度股价是否会再次回心转意升天?

首先,对GMV增长率的粗略估计还不错

我们知道,这是拼多多不再披露GMV增速的第二个季度,但作为一家收入难以估算的公司,GMV的判断仍然是最重要的。

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我们看到的大多数研究报告也给出了GMV对每个家庭的预测,同比增长率一般估计在45%左右。

我对GMV的估计已经在我们上一份财务报告中解释过了:

拼多多资产负债表上的受限现金相当于用户的预付款,即用户付款但未确认收货期间GMV产生的付款,算作供拼多多使用的受限现金。

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但是,在用户确认收到商品后,商家收到货款前,这部分GMV被拼多多定义为支付商家的货款。

虽然这两部分是期末的时间点,但都是本季度GMV的组成部分,也是GMV在拼多多的占比

这两个占季度比重约19.4%的GMV显示,拼多多GMV第二季度达到5090亿元,同比增长47%,在市场一致预期中处于乐观地位。毋庸讳言,拼多多的GMV成长仍处于骑行尘埃的状态。

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数据来源:公司财务报告,海豚投资研究估算

二是买家净增2600万,业绩依然突出

拼多多的活跃买家数量从去年四季度开始就超过了阿里,而且这种趋势还在加剧:

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截至本季度末,拼多多全年买家数已达8.5亿,净增2600万,略超我们预期。

数据来源:公司财务报告,海豚投资研究整理

虽然从净增加的绝对值来看,2600万在稳步放缓,但在这个量上,市场并不认为拼多多的买家净增加持续高水平增长,大部分估计在2500万左右。

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从同行对比来看,拼多多再次蝉联前三,买家总数已经超过阿里,净增2600万也超过了阿里同期净增的1800万用户。

数据来源:公司财务报告,海豚投资研究整理

此外,基于我们对GMV的估计,单个用户的人均消费金额在用户增长放缓后逐渐恢复,近12个月有买家在拼多多购买了价值2389元的商品,同比增长29%,且趋势持续逐渐上升。

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数据来源:公司财务报告,海豚投资研究整理

第三,不要迷茫。收入是拼多多硬核的答案

拼多多本季度营收230.5亿,明显低于市场预期

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期267亿,看似低于预期,其实表现非常强劲:

低于预期的主要原因拼多多之前 “玩票” 性质的自营(1P)商品销售开始收缩,这个季度只有20亿元,市场本来对这部分的一致预期基本 60 亿。这部分业绩在我们看来,纯粹是对报表和估值判断的干扰,减少了反而省心。

而拼多多真正的 “干货”——在线营销高达181亿,同比增长64%,在GMV增速海豚粗估在50%以下的情况下,拼多多显然加紧了变现步伐。

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我们结合调研了解到,拼多多事实上也确实提高了广告营销的力度,譬如拼多多火爆的 “百亿补贴” 流量入口,现在已经开始收费,而且商家反馈效果还挺好。

而与3P平台业务相关的另外一个收入来源——佣金收入这个季度则表现平平,只有30亿,虽然同比增长了160%,其实相比上个季度 29亿,基本没有变化。

在原本核心平台GMV高速增长与变现率基本稳定的情况下,这个季度佣金收入环比放缓只有一个解释——买菜业务的步伐放慢了。

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买菜业务由于按佣金计收入,而抽佣中由于含了对履约成本的覆盖,所以抽佣率大幅高于原核心平台业务0.3%-0.35% 左右的抽佣率。

这个季度佣金收入环比没有涨,说明买菜业务在政府对社区团购秒杀等按上休止符后,该业务的增长大幅放缓。

整体上,核心平台业务60%以上的同比增速远远超出了市场50%的增长预期,绝对是高质量的硬核Beat。

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数据来源:公司财报、海豚投研整理

基于我们对于GMV的估算,拼多多这个季度广告变现率达到了3.55%,创上市以来新高。

数据来源:公司财报、海豚投研估算

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四,自营收缩一身轻毛利吊打全场

1P业务加进来严重干扰了拼多多毛利率表现,我们按照1P和3P粗略分拆,假设1P业务毛利率为零,拼多多在买菜业务高投入的情况下,3P业务毛利率似乎依然稳占在了70%以上!

二季度整体毛利151亿,毛利率66%,大大超过了市场一致预期是51.45%。

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数据来源:公司财报、海豚投研整理

由于社区团购业务的收缩,3P业务的毛利率我们估计为72%,相比之前没有买菜业务的时候,拼多多的毛利率基本维持在78%左右。

五,满溢的经营杠杆拼多多执行力太靠谱

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如果说广告收入很惊艳,但这个季度最大的惊喜还不是广告收入,而是营销费用,因为只有 104 亿,这是拼多多上市以来首次出现二季度电商旺季的营销费用竟然低于一季度淡季。营销费用同比增速只有区区14%。

而这个背后意义无比重大,因为它意味着拼多多已可以正式告别 “补贴才能带动GMV” 的标签和质疑。

补贴在绝对值上收窄不妨碍GMV和变现能力的提高,也在一定程度上意味着拼多多前端低价集单的超级大单品模式彻底走通。

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这样,这个季度拼多多相对3P收入的销售费用率只有49%,在高补贴时期,该数值长期维持在75%以上。

本来市场对它远期的费用率预期基本在25%上下,这个季度就已经达到了49%,这也说明如果没有买菜业务,拼多多的利润兑现速度已经大大提前。

数据来源:公司财报、海豚投研整理

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注:最新两个季度是相对3P业务的销售费用率

同时,收入大幅扩张之下,一个年度GMV已经要上两万亿的公司,管理费用只有4.3亿,同比只增10%,这样的管理效率,互联网行业估计打着灯笼也找不到。

这个季度,只有拼多多一直看重的研发费用投入增速相对较高,同比达到了40%,单季支出达到了23亿。

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数据来源:公司财报、海豚投研整理

最终,拼多多这个季度经营利润彻底转正,而且一转正就是19亿,比只看雷声不见雨点的京东,速度快了太多!

相比之下,市场原本预估的是44亿的经营亏损;加回期权激励后的调整后净利润36亿,市场预期是28亿亏损。实际结果与市场预期似乎根本不在一个次元里。

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六,小结

上个季度,在拼多多财报大跌眼镜后,我们在解读中就曾开篇见义,买菜业务的进展会让拼多多的财报再次陷入一季天堂,一季地狱之中。

同时,拼多多令人眼花缭乱的自营业务和欲说还休买菜业务,加入公司的报表后,对公司原本的核心平台电商,更多是噪音和拼多多的障眼法。

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我们再次强调,走出季节性和新业务开拓迷雾,对于拼多多原本的核心平台业务,摆在市场面前的是这样一个基本的事实:

中国绝对大多数网民都是初中以下的文化水平,拼多多的用户和消费结构才反应了国内消费的真正水平。顺便,在这当前的经济周期之内,消费者持续精打细算,利好拼多多这种平台。

这个中长线逻辑会不断挑战资本对全网第一电商用户平台拼多多去做价值发现和重估。

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问题来了,上个季度是一念地狱,这个季度是否又会让股价转向一念天堂?

本文来自微信公众号“海豚投研”,智通财经编辑:许然

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